平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点lass="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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