平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。<关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗strong>此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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