《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(x大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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